Контанго вдвоем: почему России необходимо хеджировать риски от падения цен на нефть

От $70 вверх до $120, потом вниз до $70, вверх до $90 и, наконец, историческое пике — до $19 за баррель — такова картина котировок нефти марки Brent за последние 10 лет.  Подобные скачки происходят не в первый и не в последний раз. Волатильность нефтяного рынка — это не реалии сегодняшнего дня, а данность. Причина — в самой сути нефти, как товара. Помимо того, что это важнейший энергоноситель, нефть также является и инструментом большой геополитики, основой глобальной нефтедолларовой системы.

В идеальном мире (и согласно теории Кейнса) нефтяной рынок должен находиться в состоянии нормальной бэквардации, что предполагает более низкую стоимость фьючерса на поставку товара по сравнению с его спотовой ценой. Соглашаясь сократить производство, страны ОПЕК+ рассчитывают именно на такое положение вещей, надеясь стабилизировать цены. Но мир не идеален, а нефтяной рынок состоит не только из производителей и потребителей нефти.

Сегодня нефть — это финансовый инструмент. Рынок наполнен инвесторами, в том числе крупными пенсионными фондами, которые скупают нефтяные фьютчерсы, хеджируя объемный портфель акций и облигаций от колебаний инфляции. Текущие объемы фьючерсных торгов на нефть марок Brent и WTI превышают ежедневное потребление нефти на физическом рынке в несколько десятков раз. Бал правят спекулянты. На низкой волатильности много не заработаешь, и, чтобы не утратить ликвидность, рынку необходимо периодически переписывать ценники.

Такое огромное количество мощных игроков с отличными друг от друга планами и целями лишило мировой нефтяной рынок структурной устойчивости: сокращение производства больше не оказывает долгосрочного влияния на котировки, а между физическими объемами нефти и ее ценой нет гарантированной обратной зависимости. Большую часть времени рынок пребывает в состоянии нормального контанго (когда стоимость фьючерса выше, чем текущая цена актива).

Американские производители сланцевой нефти осознали эти структурные преобразования первыми. Уже на протяжении десятилетия они хеджируют огромные объемы собственной нефти, получая благодаря этому дополнительные банковские займы, за счет которых еще больше увеличивают производство.

Успешный опыт американских компаний заставил задуматься о хеджировании и некоторые страны ОПЕК. Об интересе к инструменту на государственном уровне уже заявили Катар, Ангола и Ирак. Даже Саудовская Аравия уже торгует нефтяными деривативами через свою торговую компанию, хотя такие сделки еще не получили статуса стратегических.

Зато Мексика страхует свои бюджетные риски с 1991 года. Правительство этой страны приобретает опционы на продажу (option put, пут-опционы) порядка четверти добываемой в стране сырой нефти. Это позволило Мексике не только без потерь пройти три крупнейших обвала котировок в истории мирового рынка (в 2014-2016, 2018 и 2020 годах), но и получить немалые доходы: в 2015 году объем страховых выплат составил $6,3 млрд, а в 2016-м — $2,65 млрд (0,3% и 0,6% ВВП, соответственно). По предварительным оценкам, в 2020 году хеджирование принесет Мексике еще порядка $6 млрд (0,5% ВВП). При этом затраты страны на такую «страховку»  составляют порядка $1 млрд в год.

Если бы Россия хеджировала свои нефтегазовые доходы на тех же условиях, то положительный эффект для бюджета только в первой половине 2020 года составил бы 1,2 трлн рублей. Помимо прямых денежных поступлений, применение современных инструментов страхования рисков позволило бы обеспечить более точное планирование госбюджета. Сейчас, чтобы гарантировать его безубыточность, Минфин закладывает в него уровни нефтяных цен значительно ниже реальных котировок, что приводит к искусственному занижению возможностей бюджетных ассигнований в развитие экономики. Используя более высокий ценовой показатель, страна получила бы больше возможностей для развития реального сектора.

Не смотря на очевидные плюсы, механизм хеджирования пока не нашел поддержки у российских монетарных властей, которые предпочитают бороться с последствиями волатильности нефтяных цен иными методами. В их числе — бюджетное правило и валютные интервенции для стабилизации курса национальной валюты. Последние, кстати, установили уже не один рекорд в этом году (последний — 21 апреля, когда ЦБ потратил на спасение рубля более $252 млн).

Потоки валюты, экстренно направляемые Центральным банком на поддержку курса национальной валюты, воспринимаются позитивно населением, но не бизнесом. Инвесторы поддерживают определенную структуру портфеля финансовых активов в различных валютах, которая зависит от ожидаемых доходов и рисков. Если ЦБ проводит интервенции, то структура портфеля меняется, и участники рынка вынуждены балансировать риск, продавая или покупая дополнительные активы. Эти операции, в свою очередь, провоцируют изменения цен на финансовые активы и обменный курс валюты. И так по кругу.

Отчего же финансовые власти страны так настаивают на сохранении действующей системы? Исследования показывают, что в условиях плавающего курса массированные валютные интервенции позволяют монетарным властям успешно зарабатывать. В частности, по итогам кризиса 2008 года доля доходов Банка России от изменения курсов валют (помимо процентного дохода и переоценки ценных бумаг) оценивалась, по меньшей мере, в 4% от общего объема интервенций. Официально монетарные власти страны прибыльности подобных сделок не признают, — ведь это повлечет за собой и признание роли налогоплательщика и, как следствие, потерю части собственных доходов от финансовых операций.

Нежелание расставаться с деньгами приобретает у Минфина какую-то болезненную форму, что влечет за собой драматические последствия для всей экономики страны.

Джон Кейнс выработал универсальный рецепт на случай любого экономического кризиса: государство должно тратить как можно больше, вкладывая в экономику даже под угрозой дефицита бюджета, поскольку только наличие спроса может увеличить предложение, а значит — подтолкнуть экономический рост.

Впервые эту формулу с успехом опробовал на практике Франклин Рузвельт, что позволило США преодолеть последствия многолетний спад после Великой Депрессии. Но Антон Силуанов, конечно, не Франклин Рузвельт. Вместо наращивания госинвестиций Минфин предпочитает подсчитывать выпадающие доходы бюджета от предоставленных ранее льгот, вновь и вновь пересматривая фискальный режим для нефтяной отрасли.

Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции