Капитальное вложение. Что влияет на стоимость нефтегазовых компаний

В сентябре акции «Новатэка» подорожали выше уровня 1150 рублей за штуку, а капитализация компании достигла 3,5 трлн рублей. Акции компании интенсивно растут с конца прошлого года, когда «Новатэк» совместно с партнерами в срок запустил дорогостоящий и сложный СПГ-проект на Ямале. В итоге капитализация «Новатэка» превысила капитализацию «Газпрома». Компании различаются на порядок по объемам запасов, по объемам добычи, выручки. Более того, чистая прибыль «Газпрома» в пять раз выше и даже по объемам дивидендных выплат — валовых и по доходности к стоимости акции, что напрямую должно влиять на настроение портфельных инвесторов, показатели «Газпрома» лучше. А «Новатэк» стоит дороже.

Возникает законный вопрос — почему? Почему инвесторы оценивают «Новатэк» в 20 и более годовых чистых прибылей, а «Газпром» — всего в 3,5? «Газпром нефть», которая входит в группу «Газпром» стоит 1,6 трлн рублей. Получается, что «Газпром» без нефтяного бизнеса оценивается фондовым рынком менее, чем в 2 трлн рублей, меньше, чем «Газпром» получает от экспорта газа за 1 год. Очевидно, что капитализация «Газпрома» не адекватна реальным активам, финансовым показателям и даже перспективам развития. И если кто-то захочет приобрести компанию, ему не удастся купить ее за $50 млрд. Это невозможно. Понятно, что на капитализацию влияют риски санкций, но они есть у всех крупных нефтегазовых компаний России.

Инвестиционные аналитики говорят, что «Газпром» оценивается так низко на фондовом рынке, потому что компания имеет огромную программу капитальных вложений. Непосредственно в день, когда капитализация «Новатэка» превысила газпромовскую, правление «Газпрома» увеличило проект инвестиций на 2018 года на 18% до рекордных 1,5 трлн рублей. Сейчас решающий этап по крупнейшим инвестиционным проектам компании — «Северному потоку-2», «Турецкому потоку» и «Силе Сибири» по поставкам газа в Европу и Китай. Когда они будут завершены, затраты компании должны существенно сократиться, а прибыль — вырасти. Но растущие капитальные затраты «Новатэка» в рамках реализации «Ямал СПГ» и подготовки новых проектов по сжижению в Арктике, наоборот, воспринимаются инвесторами как позитивный фактор для долгосрочного роста бизнеса в будущем.

Дьявол, как всегда, кроется в деталях. Оставим в стороне спекулятивную часть истории. Есть инструменты для того, чтобы вселять веру в инвесторов без особых усилий, например, объявить о программе обратного выкупа акций или начать платить промежуточные дивиденды. Это делает «Новатэк» и другие ориентированные на рост капитализации компании, но этого не делает «Газпром». Но вряд ли потому, что финансисты «Газпрома» не в курсе об этих механизмах, хотя, возможно, им стоило бы ими активно пользоваться. Просто для того, чтобы в медиапространстве не возникало таких информационных поводов, как обгон конкурентом по капитализации. Конкурентом, который гораздо более мелок по масштабам, что должно быть вдвойне обидно. И недооценивать такие информационные поводы не стоит, хотя сама капитализация мало на что влияет с точки зрения операционной деятельности компании.

Проблема глубже. Правила игры в российском нефтегазовом секторе определяет государство. И оно же формирует — вольно или невольно — ожидания инвесторов. А они прекрасно видят, что отношение государства к «Газпрому» и «Новатэку» принципиально различается. Перед «Газпромом» как государственной компанией вообще не стоит задача заниматься ростом капитализации. Его функции — обеспечивать надежность газоснабжения России от Калининграда до Владивостока со всеми вытекающими оттуда последствиями и выполнение контрактов на внешних рынках. А в качестве бонуса — исполнять функции дойной коровы для бюджета, когда потребуется.

В 2014 году правительство запустило новую формулу для расчета НДПИ, которая должны была снять проблему торга вокруг размеров повышения налогов. Но с тех пор не было ни одного года, когда бы правительство не вводило для «Газпрома» временного повышающего коэффициента по НДПИ. Других производителей эта политика не касалась. Напротив, для своих СПГ-проектов «Новатэк» получил все возможные льготы и преференции, начиная от государственных инвестиций в развитие портовой инфраструктуры, заканчивая 12-летними налоговыми каникулами. Таких преференций не имели даже инвесторы, подписавшие соглашения о разделе продукции в годы, которые принято называть «лихими 90-ми».

История, которая может изменить отношение правительственных чиновников или, по крайней мере, существенно ослабить их аргументы в сфере изъятия денег компании через повышение ставки НДПИ, это дивиденды. В 2018 году рост налога на добычу газа «Газпромом» с сентября был обоснован Минфином именно тем, что госкомпания избежала выплаты дивидендов на уровне 50% чистой прибыли. В итоге правительство взяло свое через рост налога, а частные держатели акций остались с носом. Конечно, в таких условиях капитализация капитулирует.